emaxis slimには分配金が全額含まれない説

emaxis slim米国株式 の基準価額と 実際のインデックスS&P500、そしてVOOの価格を比較してみました。

emaxis slim米国株式は S&P 500 というインデックスに加えて、分配金を非課税で再投資した値をベンチマークとして振る舞うと言われていますが、実際の値をみてみるとほとんどそうなっていないように見えます。
上記のグラフはデータが存在する最初の月である2018年の7月の値を1とした変動率を比較しています。emaxis slimの値は分配金なしのインデックスの値動きにすら半分以上の月で下回っています。

為替変動を考慮に入れていないからかもしれないと思い、VOOの価格をその時点での為替で日本円に変換した場合でも比較してみました。

しかし、やはり大きくは変わらないように見えます。課税された分配金をさっきのグラフに単純に足したグラフも作ってみました。

分配金はざっくり税金30%分取られるとして、再投資はせずに単純に足しているだけです。

投資信託の方が課税せずに配当再投資するので、ETFよりも長期的には勝つと言われていますが、なぜこのような結果になったかよくわかりません。